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核心观点

8月11日，中国人民银行公布7月金融数据，7月社融增量5282亿元，wind一致预期11000亿元，大幅不及市场预期，同比少增2503亿元，创2010年以来新低。社融存量同比增速为8.9%，继续较前值下降0.1个百分点，创有数据以来历史新低。10年国债利率继续下行，从量价角度看，弱需求下的量价齐跌仍在延续。但由于6月半年末的冲量效应，6月社融高增或有一定的透支。我们将6月和7月数据进行平均发现，尽管本年弱于2022年同期，但基本与2021年持平，也符合同期季节性平均水平。因此综合6-7月来看，社融基本平稳，信贷数据也有类似的发现。

从分项来看，7月新增居民贷款表现较弱。其中，新增居民贷款即使合并6-7月考虑，仍然较差，短端长端均出现净偿还，6月居民中长贷与房地产销售面积出现一定的背离，7月这一背离有所收窄。但在早偿率继续下降的情况下，二者均录得负增长，或与央行允许存量房贷置换有关。8月以来，房地产成交面积继续走弱，后续新增居民贷款或仍有压力。7月新增政府债同比多增111亿元，根据最新监管要求，2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，预计8、9月专项债发行将提速，可能会对社融有一定的支撑。

金融数据公布后，10年期国债活跃券收益率尾盘下行0.9BP，但下行过程一波三折，说明市场在此前政治局积极喊话的前提下，表现得比较犹豫，多空博弈仍然激烈。但在市场对政策有期待的背景下，平稳的社融依然低于市场预期。另一方面，市场对政策的耐心可能也在逐步丧失。

本次数据公布日相对预期日晚一天，且选择周五公布大幅不及预期的数据。我们通过复盘2021年以来社融公布日期与数据预期差的情况，发现社融公布日期在周五的概率较大，但周五公布的数据平均不及预期的程度也较其他日期更大。因此可以理解为央行选择周五发布数据可能想通过周末或者其他政策消息的发布熨平数据不及预期所带来的市场波动。

7月信贷和社融的不及预期与6月季末冲量的关系较大，居民端压力较大，整体上我们仍维持社融全年走平、前高后低的判断，目前经济弱现实仍是市场主要逻辑。由于政策大幅刺激的概率较低，对反弹空间不宜有太高期待。债券市场预期相对一致，波动较小。短期内看，经济托底和货币宽松的预期交织，债券市场延续震荡的概率较大。利率中期向下的趋势暂难改变。

风险提示：政策不及预期；海外扰动超预期